【国君策略｜深聊行业】策略对话军工：行业高景气，改革添动力——宏观策略深聊行业1小时系列十四
摘要
▶【宏观策略深度对话行业】源起与目标。股票价格波动是“心中之花”，股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
▶军工行业投资逻辑从主题投资转向基本面投资，需求的确定性支撑板块中长期行情。行业需求大幅提升和产业链业绩持续释放，板块走出趋势性行情，行业投资逻辑从主题催化的短期逻辑转向基本面驱动的长期逻辑。军工行业的计划性特征使得行业需求确定性强，且供给端受疫情影响有限。我国军工装备建设与国际先进水平还有显著差距，装备数量和质量均有较大提升空间，国防与经济实力的匹配将驱动行业长期增长，且先进装备列装带来行业需求新增量。
▶股权激励是军工改革最核心方向，有望提升企业利润释放弹性创造超额收益。股权激励是市场关注度最高且最可能落地的军工改革方向，对于整个军工体系是非常有效的激励方式，可增强企业经营管理效率和成本管控能力，提升利润率加速利润释放节奏，而科研人员的激励是保障股权激励能够顺利落地的重要前提。军工产业链高景气下盈利传导最先体现在上游环节，而比需求驱动更重要的是企业的改革激励，中下游企业的股权激励可以提升盈利兑现效率和更强的业绩弹性，是企业长期增长的核心驱动因素。
▶主战装备升级带来技术迭代机会，自主可控和轻量化是行业发展的长期机遇。供应链企业最核心的竞争力在于产品能否与主战装备的技术迭代相匹配，行业竞争格局是影响产品定价的核心因素，重视先进技术研发的企业可以保持利润率和价格体系的稳定。行业发展中关键装备的自主可控和装备轻量化需求带动的相关配套产品价值量提升将带来结构性机会，相关领域的增速有望高于行业增速。
▶如何配置军工板块？军工板块可以采取成长股估值方法，行业需求结构中先进装备的需求更为迫切，结合当前作战体系和美军装备建设经验，重点推荐航空航天赛道。选股关注盈利增速、竞争格局和长期市值空间，看好产品和管理上有持续边际变化的企业，尤其关注改革激励对企业发展的带动效应。重点推荐：中航光电/中航沈飞/航天电器/紫光国微等。
目录
01
策略深度对话行业的源起与目标
股票投资需守正出奇，“正”即是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大，不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角出发，以提问互动的方式让大家加深对各个行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。
策略团队方奕、苏徽联合宏观团队张陈，与军工首席分析师彭磊深度对话：为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，探讨股价收益与估值变动的来源以及对未来投资的看法。
02
军工板块行情的驱动力和趋势展望
方奕：
国防军工板块在4月底以来的反弹中表现亮眼，在成长板块中涨幅仅次于汽车和电力设备，那么这波军工行情背后的核心驱动力是什么呢？往后看还有多少空间？
彭磊：
军工板块行情的核心驱动力是强劲的基本面和持续增长的确定性。一方面，军工行业计划性较强，在十四五规划落地之后，行业所面临的需求是非常确定的，由于需求的计划经济属性较强，因此军工产业链具备逆经济周期特点；另一方面，在疫情期间，我们看到一些军工重镇，包括西南方向的成都，西北方向的西安，东北方向的沈阳以及华北方向的北京，疫情对供给端的影响非常有限。所以我们觉得这一波军工的反弹，核心的因素是军工行业的基本面确定性非常强，整个需求端的确定性非常强，供给端受到的影响也比较有限，可见今年军工行业的增长还是非常确定的。
对于军工行业未来的发展势头，可以从以下两方面来看：
第一，国防与经济实力的匹配会驱动行业长期增长。我国已成为世界第二大经济体，GDP总量约为美国的77%，但我国军费仅约为美国的32%，军费/GDP比重约1.42%，远低于美国的3.39%，也低于全球平均水平的2.4%。国防投入远落后于经济发展，国防与经济实力匹配将驱动行业长期确定增长。
第二，装备建设与国际先进水平的差距驱动行业持续增长。从先进装备对标来看，根据《2021 WORLD AIR FORCES》公开数据：我国三、四代战机列装不足1000架，而美国总数量超3000架；我国直升机较美国差距更大，我国某型通用直升机于十三五期间刚开始列装，而美国总列装数量超2800架；我国大型运输机等起步较晚，也较美国有较大差距。
2.1. 军工国企改革的核心关注点在股权激励
张陈：
2022年是国企改革决胜收官之年，对于大多数行业而言，充分竞争可能是更有利于创新和行业进步的，因此整体上国企改革所带来的企业提质增效与激励扩容是有正向影响的。如何看待当前军工国企改革所处的状态，有何突出的亮点？未来还有哪些值得重点关注的领域？
彭磊：
改革是军工的永恒命题。国企改革对军工是非常重要的，包括过去军工大牛市炒的资产注入，以及像中航光电、振华科技、中航重机等军工上市公司，在实施股权激励之后利润的释放速度大大提升。
股权激励是市场关注度最高，且最可能落地的军工改革方向。央企军工提质增效潜力较大，上市公司股权激励或是改革主方向，企业经营效率有望持续提升。我们认为资产注入的过程可能会相对漫长一些，但是在目前国资改革的大背景下，股权激励仍是整个军工行业改革的重点方向。
股权激励对于整个军工体系是非常有效的激励方式。过去的军工企业不缺市场、不缺人才，缺的是激励机制。无论是中航光电，还是振华科技，在做完股权激励之后，都表现出利润的提升，其核心在于经营效率、运营效率、成本管控能力的持续提升，所以在国企股权激励实施之后，企业产品供给的质量、速度、效率可能都有提升。通过实施股权激励，实现核心骨干与企业利益的深度绑定之后，企业利润率明显提升，比如振华科技和中航重机在实施股权激励后，利润率均大幅提升。所以我们认为股权激励是整个军工行业国企改革最核心也是最值得大家重点关注的一点。
激励科研人员是股权激励顺利开展的前提。2021年下半年的中央人才工作会议以及国资委的人才工作会议，均提出要激励科研人员。管理部门非常支持军工国企做股权激励，但是其前提是要激励科研人员。所以对于上市公司来说，如何更有效的激励科研人员，可能是保障激励能够顺利落地的重要前提。
总结来说，股权激励是军工改革最核心的方向。
2.2. 军工行情的基本面特征提升而主题特征减弱
方奕：
军工板块的行情往往被认为是事件驱动型的，缺乏产业和基本面逻辑。2008-2015年军工板块行情围绕着国企改革和资产重组，2016-2019年，军民融合和深化改革的逻辑开始驱动板块行情，整体来看军工的行情往往持续时间短、分化大。但是从2020年年中以来，军工走出了一波板块性的趋势行情，从整机厂到零部件都大幅上涨，如何看待这些年来军工板块投资逻辑的变化，未来驱动军工板块行情演绎的核心逻辑又是什么？
彭磊：
军工行业投资风格和投资逻辑已发生重大变化。过去，军工板块因为逐利性强，业绩不兑现，估值比较高，并不是特别好的投资选择。另外这个行业因为涉及到国家安全，很多信息披露是豁免的，这也是对于投资者比较大的难点。从2020年年中开始，军工行业出现趋势性行情，主机厂、零部件等各个环节都出现了比较明显的上涨。
军工投资逻辑转向以基本面为主和主题投资为辅。我们认为军工行业这一波需求的大幅提升，供应链业绩持续释放的背景下，行业的投资逻辑开始转向基本面投资为主、主题投资为辅。越来越多的长线资金，围绕着军工上市公司的长期投资逻辑做趋势性投资。从整个军工行业来讲，首要任务是保障国防和国民经济的增长，即国防与经济实力的匹配是驱动行业长期增长的核心要素。
我国国防投入占GDP比重低于全球平均水平。政府预算报告显示，我国GDP大约是美国的70~80%，而军费大约是其30%，我国军费占GDP的比重远远低于美国，也低于全球平均水平，我国的国防投入仍落后于经济的发展。另外，我们装备的质量和数量与美国相比还是有比较明显的差距，对标建军百年奋斗目标，除了需要提升装备的数量和装备的质量，也需要围绕供应链安全做一些布局。
应从中长期维度看待军工行情。短期内因为下游环节扩产需要过程，上游环节可能出现短期的成长放缓阶段，但是我们认为这个过程不会太长，最乐观的情况下，到四季度上游环节的增长可能出现加速，所以建议投资者可以从中长期逻辑来看军工的投资。
军工龙头标的的回调是好的投资时机。到十四五末，我认为很多龙头公司，比如中航光电、中航沈飞等，股价上升的确定性非常强，而且背后不是主题的驱动，而是业绩的驱动。
03
军工产业链各环节的投资差异和利润传导
3.1. 上游需求兑现快，中下游关注资产注入和股权激励
苏徽：
在这两年的军工行情中，不断有观点提出看好军工上游元器件和高端材料，那么军工上下游产业链的构成是怎样的？以及如何看待军工产业链各环节在投资逻辑上的主要差异？是不是也可以从航空、航天、兵器、船舶等不同装备领域来思考这些问题？
彭磊：
考虑未来5~10年的投资周期，我们认为航空航天领域是要重点关注的。其中有两个逻辑可以参考：
1）关注过去10-20年一些主要战争的模式，可以看出涉及航空航天的装备已经成为战场上的核心因素。比如海湾战争，战斧导弹帮助美国进行了精确的远程打击；伊拉克战场上隐形战机的使用，直接攻击巴格达，摧毁整个指挥控制系统；阿塞拜疆用无人机重创亚美尼亚的地面装备等。
2）参考美军的发展经验，以及最近战场上的作战模式、实战情况，整个航空航天领域已经成为整个作战制胜的关键因素之一，所以我们非常看好航空航天领域的投资机会。
军工产业链上游环节的市场关注度更高。从整个军工行业来看，上游原材料、元器件、中游分系统，下游总装厂，越往上游可能市场化程度越高，因为民营企业参与多。从采购结构上讲，一般会提前采购，业绩提前释放，所以我们看到上游环节实际上是投资者非常关心的环节，同时中游或者下游也是值得大家去关注的。
产业链三个环节在需求端和成长能力上有一些差别：
1）上游环节无论是原材料还是元器件，一般比整体行业需求体现地更快。由于军工行业的特殊性，对自主可控的要求比其他行业更为迫切。所以信息化、原材料自主可控驱动原材料、元器件行业的需求会比行业的需求更快，这是最上游的逻辑。
2）中游环节需要关注和持续跟踪资产注入。对于中游环节分系统来说，因为有大量的科研院所存在，过去市场关注度比较高的是资产注入，研究院所改制。我认为对于中游环节的企业来说，需要找到一个合适的方式去实现资产注入，不是一概而论，而是进行持续的跟踪，最终实现国企改革的目标。部分资产注入可能是未来在中游环节实现资产注入的比较主流的方式，例如国睿科技通过设子公司，把部分资产注入到子公司，再注入到上市公司，实现资产的注入。由于科研院所目前由财政部管辖，科研院所的资产整体上市难度还是较大，所以我们认为在中游环节，可以关注国企改革，尤其是部分资产的注入和股权激励。
3）对于下游环节，我们认为最核心的因素是股权激励。客观讲，从报表中的利润率来看，下游环节利润率还是比较低，相比于上游相对低一点，可能是由于国企考核指标要求，下游军方审价要求等因素，但如果企业做完股权激励之后，能够实现管理层核心骨干与投资者利益绑定的前提下，我们可以看到利润率的提升。其中最明显的是中航沈飞，公司利润率从股权激励前的3个点提升到目前的5个点，提升的趋势较为明显。因此股权激励对企业利润率提升的确定性还是非常强的。
苏徽：
刚才我们聊到军工产业链的构成，那么更进一步讲，军工产业链景气传导或者说利润传导的路径是怎样的？我们看到近两年主机厂的合同负债规模大幅增加，那么产业链哪些环节会最先受益并兑现利润呢？
彭磊：
合同负债并不直接影响产业链利润兑现的节奏。合同负债在主机厂先体现是正常的，比如军方买一个产品，肯定先从主机厂提需求，主机厂再将需求传导到它的配套企业，所以我认为这是合理的。但是我认为合同负债并不直接影响利润兑现的节奏，在过去两年的元器件、原材料环节，比如鸿远电子、火炬电子，甚至可能在国企中，尽管做了一些要求或框架，比如中航光电、振华科技，以及原材料中的中简科技、菲利华等，均实现了利润的大幅提升。
军工产业链的利润传导首先体现在上游环节。核心的原因在于军工对质量的可靠性以及进度有比较明确的要求，所以在下游的需求出现之后，上游环节首先要去采购，整体来看对下游环节的驱动非常明显的。除了需求端的因素之外，还有很重要的因素就是股权激励。股权激励对于军工央企来说是一个非常直接的催化剂，企业能够在实施股权激励之后，获得利润端明显的提升。
军工产业链景气度传导快，但更为重要的是企业的改革激励。我们认为从军工行业的景气度传导来看，会比较快的从上游传到中游、下游，或者说下游拿到合同负债以后，马上给上游中游去提货。但是体现在报表里的利润释放与企业的个体有一定的关系，股权激励对军工央企来说是非常直接的催化剂。虽然大家首先看到是上游的业绩释放，但我认为这不完全是中游或者下游节奏的问题，还有企业自身的改革变化的问题。企业如果做完激励，实际上它的利润释放还是可以跟上游保持大体同步的。
04
军工行业的供需格局
4.1. 军工行业需求稳定，重视先进装备的发展
苏徽：
军工行业的需求具有计划性，那是不是说市场对十四五期间的需求增长已经形成共识，请问您怎么看军工行业未来几年的增长情况？尤其是未来几年行业需求在节奏和结构上会有什么变化？
彭磊：
军工需求确定性强，但需关注新增需求的节奏。地缘政治局势的变化会对需求端产生一些刺激。整体来讲需求端具备一定的计划性，但并不是能够完全确定的，我们需要持续关注之后的新增需求、需求的节奏和产能的供应等。
军工上中下游的需求节奏不同，上游会有波动而下游相对平稳。上游释放可能稍快。但是对下游来说可能还是保持持续的增速，确定性比较强，所以从目前现有的需求来看，上中下游的节奏会有一些变化，上游可能前面快一点，中间缓一缓，后面会再提升，但对下游来说可能是一个持续的释放。
军工需求不是百分之百的确定，先进装备的新增需求值得期待。比如美国所讲的不对称战争，要求的是装备的质量和数量，其先进装备的列装会极大的影响政治格局和军事格局，一定时间内武器装备的升级是非常迫切的。所以在这个背景下，如果未来我们先进装备的研发生产节奏能够持续并保持稳定，或者能够提前，我们认为新的需求还是会释放出来。总的来说，军工具有计划性，但现在的计划并不能完全代表未来的需求，尤其是先进装备的发展。
苏徽：
军工行业从事件驱动到产业驱动的背后，很重要的一点就是开始形成围绕主机厂的行业集群。我们知道军工产品具有很高的壁垒性，往往验证周期很长，不会轻易更换供应商，这是不是意味着军工行业的行业格局已经非常固化，这会不会阻碍行业的有效竞争和技术迭代？对产品的定价又会有什么影响呢？
彭磊：
首先，军工行业是技术密集型行业，除了需求驱动外，还有技术迭代的驱动。从整个行业来讲，除了需求端，比如经济形势、国际形势的因素之外，我们认为技术方面的影响会非常直接，比如我们的三代机升级到四代机，一定会对它的航电系统、机电系统、发动机提出更高的要求。所以供应商最核心的竞争力在于能否与技术迭代相匹配，要想持续的走出来，一定要把核心精力投放到研发上。我们过去一直讲，公司分为两个开发：一个是市场开发，一个是技术开发，技术开发绝对不能丢，只有市场开发没有技术开发，后面迭代的压力会非常大。
主战装备的升级过程中，会出现供应商的变化，核心原因在于技术迭代能否跟上军方需求。供应商格局的相对稳定是在一定时间内的，比如我们现在有一些装备，在装备的程序批产阶段，它的供应商是相对稳定的，但是如果出现了新的装备，比如军机或者武器装备不停地升级之后，供应商还是会有变化。
影响产品定价最核心的因素是竞争格局。军工在很多环节上供应商并不多，但如果是双流水或者三流水，在批量采购过程中还是有一定的降价压力，同时有一些独家供应商，技术独门独道，没有人能够替代，这样的企业整体利润率或者价格体系相对稳定。行业的竞争格局会影响它的产品定价，批量采购过程中尽管有一定降价，但企业通过规模化生产、经营效率提升，也有较大的可能保证利润率稳定或者稳中有升。
4.3. 自主可控、轻量化和股权激励是长期增长的核心驱动因素
苏徽：
20年以来这波军工行情，行业β的特征确实更明显，但从产业发展角度看，企业的差异化竞争才能带来超额收益，您怎么看这个问题，同时也想请您展望一下未来五年、十年甚至更长周期的行业格局演变。
彭磊：
从长期的格局来看，超额收益的获得主要在：
自主可控。由于过去各种各样的原因，我们看到一些半导体企业，如紫光国微、复旦微电，这几年增速非常快，而且增速可持续，这个需求不只来自于行业增长，还有我们对自主可控的要求。行业供应链安全至关重要，武器装备自主可控大势所趋，关键原材料、元器件、分系统国产化或迎重大机遇。
轻量化。在军工行业发展的过程中，一些公司在单个飞机或者单个武器装备的配套价值量持续提升，也会跑出比行业更快的增长。比如复合材料行业，过去飞机金属材料用得多，后面碳纤维复材会越来越多，美国的战机的复材占比也出现了大幅提升。这个逻辑非常简单：我们的飞行器要飞得快要飞得远，要具备更强的竞争力，就需要做轻量化。在轻量化的过程中需要用复合材料替换部分金属材料，所以复材的占比是持续提升的，也会推动整个产业的公司需求比行业更快提升。
股权激励。军工央企在做完股权激励之后，业绩释放的弹性非常大，或者某种程度上这种改革带来的业绩弹性可能比需求端的弹性还要大。
05
军工板块的投资时机与投资建议
5.1. 军工板块适用成长股估值体系
方奕：
提到军工研究，市场经常会讲数据难以跟踪的问题，那么从估值方法的角度，我们应该怎么给军工企业估值呢，有没有可以量化的指标？另外，从投资择时的角度，什么样的市场环境，或者催化因素才是军工板块最好的投资时机呢？
彭磊：
军工板块可以采取成长股的估值方法。关于投资框架这一块，因为过去军工主题多，不太好进行估值体系的分析，但是从2020年下半年起，军工的这波行情直接源于基本面的驱动。我们认为军工估值更多的是看作成长股的估值。有以下三点因素影响军工企业的长期投资价值：1）盈利增速；2）竞争格局；3）长期的市值空间。
投资时机：军工板块投资要紧抓个股，能够真正走出来的企业回调就是机会。比如我们一直强调的中航光电，在今年最低的时候跌到了700亿市值，对于一个目前军用连接器产品已经做到全球第二，未来民品有望做到全球前三的企业来讲，上升空间的确定性很强，中航沈飞也一样，可以对标洛克希德马丁。所以从这个角度来讲，我们希望大家除了关注估值体系的变化之外，还要精选个股。在市场下跌的过程中，由于现在有很多长线资金在里面，而且对于成长股的估值体系，如果大盘涨，我们认为军工一定会跟着涨，但在市场不好的时候并不是没有配置价值，我认为这个时候的配置价值有可能会更强，可以跑出超额收益。
5.2. 军工板块细分赛道及个股推荐
方奕：
今天听下来有两点感受：一是行业标签发生了根本性变化。要从过去的主题投资的概念，转向偏成长型的投资，这是行业标签的核心变化。二是我感受到对于军工这样一个成长型的行业，我们一定要在其中选择一些能够持续成长的龙头公司，选一些具有良好发展方向、能够真正兑现业绩、发展空间较大的核心资产。最后请您来整体谈谈当前军工行业的投资建议，包括全年维度重点看好哪些细分赛道，重点推荐哪些个股？
彭磊：
推荐领域：航空航天
从长周期的角度看，整个军工行业的需求结构化会越来越明显，先进装备的需求会越来越迫切，不够先进的装备需求可能放缓甚至下滑。再结合前面所讲的作战体系，我们最近几次战争的经验，包括美军的装备建设经验，我们认为航空航天还是大家需要重点关注的细分赛道，实际上航空航天的标的在军工上市公司中占了一大半。
航空航天装备已成为战场致胜的核心要素，参考美军发展经验并结合我国国情，预计十四五期间三、四代航空/航天装备有望成为装备费用投入重点。考虑到未来非接触型作战将增加传统航天装备需求，我们预计十四五期间我国航天领域增速将进一步加快。我国空军整体力量不足：我国军机数量排名世界第三，占世界军机数量的6%，而美国拥有13407架军机，是我国的4.4倍，超过俄、中、印、日、韩等五个国家军机数量总和。随着我国新一代军用飞机相继服役，空军已全面进入20时代，未来将逐步缩小与发达国家在军机上的代际差距和数量差距。
推荐个股：中航光电/中航沈飞/航天电器/紫光国微
中航光电：对于个股来说，我们一直强调要看边际有持续变化的企业，寻求中长期的投资机会。在个股中我们首推中航光电，原因有四：1）军品市占率不断提升；2）军品向下延伸；3）民品从中低端向中高端迈进；4）管理效率持续提升，成本端持续下降。
中航沈飞：中航沈飞管理上的变化以及改革的推进，都在对标洛克希德马丁。许多投资者可能认为中航沈飞对标洛克希德马丁是讲故事，实际上中航沈飞的科研生产一体化、维修业务、出口业务、先进战机的需求提速，都是极大的利好。
航天电器：从产业跟踪调研以及国资委的要求来看，重点关注和跟踪其下一步的改革。从航天电气业务本身来讲，除了连接器、继电器龙二的产业低位外，微特电机处于龙一位置，所以我们认为无论是从管理效率提升还是市场的拓展，均有比较明确的空间。
另外，在自主可控中推荐紫光国微。
免责声明
国泰君安策略团队
方奕：首席策略
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880520120005
陈熙淼：联席首席策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520120004
黄维驰：资深策略分析师
负责领域：行业比较/大势研判
执业编号：S0880520110005
苏徽：资深策略分析师
负责领域：主题策略/行业比较
执业编号：S0880516080006
负责领域：大势研判/行业比较
执业编号：S0880122070056
田开轩：策略分析师
负责领域：行业比较/专题研究
执业编号：S0880122070045